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改革开放以来，随着我国经济体制改革的深入和经济的快速、持续、健康发展，我国经济的货币化、金融化进程迅速推进[20]，以1990上交所为代表的我国金融市场的发展和成熟，无疑是这一进程中我国经济领域最深刻的变革之一。经过十年的努力，中国股票市场在促进储蓄-投资转化、产业结构升级和公司治理结构变革方面发挥了不可替代的作用，成为中国经济发展的巨大推动力之一。然而，客观地评价中国股市，我们不得不承认，它在过去十年的发展可以用“命运多舛”来形容——市场股指波动的频率之高、幅度之大，在世界范围内都是罕见的，已经成为中国宏观经济运行中一个不可忽视的干扰因素。

股市的发展离不开资金的推动。从中国股市的实践来看，银行信贷资金[21]进出股市的规模变化很可能是影响股价波动的重要因素。银行信贷资金的进入，一方面促进了中国股票市场的发展，但另一方面，其无序也带来了中国股票市场价格的无常，引发了一系列经济和社会问题。因此，探索我国银行信贷资金进入股市的路径变化，测算银行信贷资金进入股市的规模，进而加强对银行信贷资金进入股市的监管，是我国金融监管当局亟待解决的问题。

第一，银行信贷资金进入股票市场的历史回顾

在市场经济中，银行信贷资金通过某些渠道进入证券市场是不可避免的。这既是银行信贷资金的“逐利”性质，也是银行管理资产负债的客观要求，客观上有助于实现和促进银行体系与证券市场的互动发展，进而构建真正符合市场经济要求的发达金融体系。因此，即使在美国自20世纪30年代以来长期实行严格的“分业经营”的金融监管体制下，银行信贷资金与证券市场资金之间的融资渠道也一直存在，法律法规上也没有严格的限制——银行不仅可以直接购买债券，还可以通过发放“券商贷款”将信贷资金间接投入股市。

当然，作为世界发达金融体系的标志，美国证券市场的发达程度与新生的中国证券市场相差甚远，中国不能简单照搬美国的一些做法。然而，在我国的经济实践中，自1990新的股票市场出现以来，是否以及如何让银行信贷资金进入股票市场的问题一直为我国宏观管理当局、经济学家以及包括证券经营机构和证券投资者在内的众多证券从业人员所关注，也是理论研究中较为敏感和争议较大的话题之一。可以说，在中国股市10年的发展过程中，这个问题总是以不同的形式出现，与股市的走势密切相关。

(一)银行信贷资金进入股市监管规则的演变

在中国股票市场诞生之初，由于股票市场的“实验性”和发展的随意性，客观上造成了股票市场的法律法规建设远远落后于实践的发展。从监管的角度来看，起初中国金融监管当局并没有对银行信贷资金流入股市的合理性和可行性提出明确的法律规定，但也没有明确的限制。然而，作为改革“实验”的产物，中国股票市场在其最初的制度设计中带有强烈的“计划”痕迹，这使得中国股票市场自诞生之日起就处于“金融抑制”状态。[22]这种制度上的“金融抑制”，加上中国股市作为新兴市场的一些特点，使得中国股市从一开始就为投资者提供了惊人的投资回报。[23]畸高的收益率吸引了众多投资者，同时也引导了巨量资金进入股市，其中包括大量的银行信贷资金——事实上，相对于中国刚刚起步的流通盘极小的股市，信贷资金已经成为推动市场走势的决定性力量。

当时我国宏观经济运行特别是金融运行的现状，客观上对信贷资金入市问题提出了监管，或者说规范的要求。因此，为了稳定金融秩序，避免市场出现大幅波动，我国金融监管部门开始出台相关法律法规，明确禁止银行信贷资金直接进入股市。如1995年7月实施的《中华人民共和国商业银行法》明确规定“商业银行不得在中华人民共和国境内从事信托投资和股票业务”。1995年8月8日，中国人民银行、财政部、证监会联合发布《关于重申进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，要求各类金融机构以其持有的100%国库券或金融债券办理回购业务，并将这些证券集中于一家证券登记托管机构，极大地限制了资金从银行流向非银行金融机构。

1997年6月，中国人民银行发布了《关于禁止银行资金违规流入股市的通知》和《关于商业银行停止证券交易所股票回购和现金交易的通知》，国务院还批准了证监会、人民银行、国家经贸委发布的《关于禁止国有企业和上市公司炒作股票的通知》。这三个文件的发布和实施，对遏制银行资金非法流入股市起到了很好的作用。[24]此后，银行信贷资金以任何形式进入股市都是非法的。

1999年7月起施行的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定“禁止银行资金违规流入股市”。证券法起草组准备的条文解释指出:“银行资金非法流入股市主要有两种情况。一是商业银行及其分支机构从事股票交易。二是证券公司等企业利用银行信贷资金进行股票交易。”显然，虽然银行信贷资金不能违规进入股市，但应该允许“合规”方式，这为银行信贷资金合法进入股市提供了法律依据。但遗憾的是，在《证券法》中，只是禁止银行资金非法流入股市，并没有指出银行资金合法进入股市的渠道。

但是，在金融监管领域，监管的辩证方法始终存在——金融监管本身并不能阻止市场客观需要的存在和发展，然后微观主体的“理性”行为与监管当局的“合法性”规定之间的冲突，总会在“监管与反监管的斗争”中演变和发展——中国股市的信贷资金入市史就是一个生动的例子。

从我国金融实践来看，我国股票市场经过近10年的发展，已经进入了一个新的发展阶段。经过多年改革，商业银行风险管理水平显著提高，允许证券公司、基金管理公司进入同业拆借市场，开办证券公司股票质押贷款，为银行信贷资金间接进入股票市场提供了合法渠道。应该说时机已经成熟。实践的发展呼唤法律法规的跟进和完善。1999下半年可视为我国金融监管部门对银行信贷资金入市监管态度的转折点，相关监管规则发生重大变化:199年8月20日和18年10月2日，中国人民银行先后发布《证券公司进入银行间市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间市场管理规定》。2000年2月13日，中国人民银行和中国证监会联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自有股票和证券投资基金券作为质押物开展业务